人们回顾一段经历，记住的常常不是平均感受，而是最强烈的那一刻，以及最后如何结束。投资也一样：高波动不仅让账面数字起伏更大，还可能把我们推向最容易犯错的时点。

假如一次旅行，大部分时间都还不错，最后一天却遇上航班延误、行李丢失，回想这趟旅行印象就会一般。反过来，一次过程平平的旅行，如果结尾有一场很好的日落，记忆里也会明亮许多。

投资里也有类似的错位：有些产品长期年化并不算差，持有人却说体验不好；同样一段调整，有的产品让人坐得住，有的却让人想大跌的时候立马卖出。

为什么最难受的那一刻，反而最容易做决定？又为什么波动越大的产品，越容易出现这种情况？通常我们会说这是“不够理性”，但背后其实有两条更具体的心理学规律。

一、峰终定律：记忆被峰值和终点塑造

峰终定律由2002年诺贝尔经济学奖得主、心理学家丹尼尔?卡尼曼提出。他发现，人对一段经历的记忆并不等于这段经历的平均感受，而主要由两个时刻决定：峰值时刻（感受最强烈的那一下）和结束时刻。至于持续了多久、中间大部分时间怎么样，反而不太进入记忆。

一项经典研究很能说明问题。上世纪90年代，卡尼曼与合作者跟踪了154位接受结肠镜检查的患者。研究者让患者每60秒报告一次当下的痛苦程度，0分是完全不痛，10分是难以忍受。

图1：承受的痛苦更多，记住的痛苦却更少

资料来源：Redelmeier & Kahneman（1996）结肠镜检查疼痛研究，共154位患者；本图按文献描述的两位代表性患者绘制，其中数值为疼痛等级，该图仅作为示意图展示。

患者A的检查持续8分钟，患者B持续24分钟。曲线下的面积就是各自实际承受的痛苦总量，B明显比A更多。

但检查结束后再让他们回顾整个过程，评价更差的却是A。因为A的检查在最痛的时候戛然而止，峰值与终点的平均分是7.5；B虽然拖得更久，但结束前已经缓和下来，峰终平均只有4.5。

当下的感受和事后的回忆，并不是完全相同的。卡尼曼由此提出，人身上其实有两个“自我”：体验自我感受当下的每一分钟，记忆自我负责把这段经历存起来。而记忆自我存得并不完整，它会按峰值和结尾把中间剪掉一大半。问题是，替我们做决定的，往往是记忆自我。

二、损失厌恶：亏损的痛苦远大于收益的快乐

除了峰终定律，卡尼曼与特沃斯基还提出了另一个重要发现：损失厌恶。

因为人对盈亏的感受本就不对称。卡尼曼与特沃斯基提出的损失厌恶指出：亏损带来的心理冲击，大约是同等金额盈利带来愉悦的2-2.5倍。

这意味着，在投资中：

账户从100万涨到110万，你会高兴，但程度有限；

账户从100万跌到90万，你会非常痛苦，甚至焦虑、失眠。

同样是10万元的变动，亏损带来的负面情绪要强烈得多。这种不对称，让投资者在面对市场下跌时，容易过度反应，做出非理性决策。

图2：盈亏相同，感受并不对称

资料来源：Kahneman & Tversky 前景理论（1979、1992）；损失厌恶系数取常用估计值约2。本图为示意，非实测数据。

损失厌恶还有一层不太容易察觉：参照点是会挪的。

一个生活里的例子或许更直观。假设一家店在送冰淇淋：如果到店发现送完了，多数人只是有点遗憾，转身也就过去了；但如果冰淇淋已经拿到，刚吃上一口，结果掉在地上，那种沮丧会更强烈。两种情况都没有花一分钱，差别在于，前者是“没得到”，后者是“失去”??而这条分界线，取决于那支冰淇淋有没有短暂属于过自己。

一笔投资买入时100元，涨到140元，随后回撤到120元。账面上还有20%浮盈，感受上却已经是“亏了20块”。原点从成本价挪到了那个最高点，所以才会有那句很多人都听过的话??“我这个当初最高到过XX的”。

高波动：容易同时触发两类心理特征

投资表面上是数字的加减，实际上是一段相当长的心理过程。账户的净值曲线上上下下，某种意义上也是一条情绪曲线。前面两条规律单独看已经足以解释不少行为，而高波动通常会把它们同时推到面前。

一只波动剧烈的基金或股票，会频繁触发损失厌恶。波动大的资产，账户可能会出现一段时间的浮亏。每一次浮亏，都会激活损失厌恶，带来强烈的心理痛苦。投资者为了逃避这种痛苦，往往在市场低点卖出，锁定亏损；又在市场高点因为害怕错过而追涨买入。结果就是“高买低卖”，真实收益被大幅侵蚀。

损失厌恶和峰终定律会相互强化：亏损峰值因为损失厌恶被放大，而峰终定律又让这个被放大的痛苦成为整段投资记忆的锚点。于是，即使长期收益不错，投资者也可能因为过程中几次剧烈的回撤，产生负面的情绪，于是提前离场。

写在最后

峰终定律和损失厌恶是消除不掉的，它们是人正常的认知方式和思考模式，更现实的思路不是要求自己在下跌的时候保持冷静，而是把一部分判断提前完成，给投资加一点事先约定的纪律。

在做投资决策前，我们可以先弄清楚自己能承受多大的波动，再决定仓位。如果一笔投资的日常涨跌已经影响到睡眠和工作，这个仓位通常就超出了真实承受力；在选产品时，年化收益是一方面，最大回撤、波动率等数据也非常重要；也可以适当做一些纪律性的投资行为，比如定期再平衡、定投等，避免情绪化追涨杀跌。

当然，波动本身不等于永久性损失，长期投资有时正是要承受波动，才能获得风险资产的长期回报，降低波动有可能会付出一部分预期收益。我们需要应对的，是那些会迫使我们在最差时点改变投资行为的波动，以及超出自身承受能力的风险暴露。

来源：兴全多元资产

风险提示：本文为投资者教育资料，仅用于为投资者提供丰富的、多角度的投资者教育素材，非营销材料，亦非对某只证券或证券市场所做的推荐、介绍或预测。本文内容不应被依赖视作预测、研究或投资建议，也不应被视为购买、出售任何证券或采用任何投资策略的建议。文中数据均基于历史统计与简化假设，不代表任何真实产品运作，历史表现不代表未来。市场有风险，投资须谨慎。